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长江家电 家电行业高ROE的背后

时间:2018-11-23 13:15:37    作者:admin    来源:未知

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  纵观近年来家电行业发展,随着2013年家电补贴政策全面退出,行业需求端外生冲击趋于平缓,同时行业竞争格局也已相对稳定,行业龙头发动旨于提升市场份额的价格战的动力持续衰减,逻辑上来说在产品自然普及和更新推动下,家电行业将步入平稳增长阶段;然而事实却截然相反,2013年后行业周期波动并没有明显减少,除了躲不开的原材料及地产因素影响,电商渠道快速崛起及空调库存周期均对行业五年来甚至更长时间维度上的发展均造成了扰动;在此背景下,很难单纯仅从出货、价格、份额等数据去对行业发展做出趋势性评估,同时,在利润表的增速、毛利率、净利率等指标之余,采用一个相对综合的框架体系或考察指标去把握公司长期经营趋势或更合适;一方面,在宏观及中观维度,“行业空间&竞争格局”研究框架依旧重要,只是在竞争格局分析中,产品、渠道及品牌等因素的权重随着公司发展阶段不同也有所不同;另一方面,微观角度,对任何产业而言高速增长终不可持续,度过快速成长阶段后,增速在价值判断体系中的权重理应有所下降,能够持续实现稳定且高质量产出的公司仍是长期投资的优质之选,因此我们认为综合了三表且能一定程度反应商业模式的ROE走势值得重点关注。

  按照申万行业分类来看,2010年之后家电行业ROE持续大于15%,绝对值处于较高水平,但直到2014年之前,这一投入产出表现在27个申万一级行业中并无突出优势,2010-2013年间领先行业的ROE超过20%;2014年后,家电板块ROE开始领跑申万一级行业,考虑到2010年后大部分时间内家电行业ROE均在15%-20%范围内波动,领先地位的取得并非单纯地来源于自身投入产出的小幅提升,更多地是受益于此前领跑板块即食品饮料的ROE有所回落,这使得ROE本就处在较高水平,且总体仍呈提升趋势的家电板块比较优势开始逐步;那么,是哪些因素支撑着板块相对逆势的投入产出表现呢?

  如果对申万家电板块进行经典杜邦拆分,会发现盈利能力一直是左右板块ROE走势最为核心的变量:从发展趋势来看,2007年之前,家电行业资产周转与权益杠杆呈提升趋势,但期间由于行业盈利能力并不稳定,ROE表现出较为明显的低位波动态势;2007年之后,家电行业资产周转与权益杠杆总体呈下滑趋势,但得益于期间盈利能力持续提升,板块ROE持续上行,直至目前领跑所有申万行业;更进一步,从归母净利润率、总资产周转率及权益乘数的边际变动角度来看,盈利能力驱动板块ROE的结论更为明确,总资产周转率及权益乘数在此前大多数时间里对行业ROE走势均有所拖累。

  通常在讨论板块盈利提升动因时,产品结构升级所致的均价上行被高频提及,但我们认为近年来原材料价格波动以及电商渠道崛起在板块盈利能力趋势中影响也值得关注,且这两方面均可纳入“营业成本”范畴,这也是为何长周期来看行业毛利率中枢明显提升而期间费用率则相对平缓;具体而言,行业在价格战洗牌阶段后大致经历了2007年、2010年及2017年三轮较大的原材料冲击,当期板块毛利率明显承压,并在净利率上有所反映,不过得益于良性竞争格局在正常经营节奏中对价格的托底效应(成本端平稳或有红利时产品不降价),以及在原材料冲击中所铸就的能力(成本端有压力时产品价格涨幅扩大),板块盈利能力得以稳步改善;另一个因素即近年来电商渠道快速崛起,由于电商渠道毛利率相对较高,其对行业整体盈利也有较好带动,不过考虑到电商渠道费用率提升趋势及增速与线下渠道正逐步接轨,后续其对板块盈利影响或逐步弱化;总的来说,家电板块盈利能力稳步提升的核心来源除了产品结构升级之外,原材料成本红利及电商渠道崛起等因素也较为关键,且良性竞争格局是保障盈利能力提升的根本基础;此外值得一提的是行业资产周转率及权益乘数对ROE影响相对较小,这也侧面反映出从占款角度去理解行业核心竞争力或有失偏颇,且近年来账上货币资金高企已经一定程度上对行业ROE产生了拖累。

  那么板块后续ROE走势如何判断?行业景气压力、高基数、地产周期及库存等周转因素无疑是当前市场关注的焦点,且短期内以上因素影响均难言乐观,但如果从ROE角度来看或无需过于悲观;正如前文所言,自2007年之后资本周转已成为板块ROE的次要影响因素,而核心驱动因素盈利能力方面,原材料成本端冲击环比已有一定缓和,且行业稳态竞争格局核心逻辑依旧确立;渠道方面,电商渠道增速年内有所放缓但仍优于线下,且随着电商新零售推进线上线下相融合,家电企业盈利改善趋势仍值得期待,此外,考虑到近期汇率波动背景下财务费用压力趋缓,板块盈利改善前景更为确定;总的来说,周转层面的不利因素叠加成本及费用端积极预期,板块当前与2012年前后较为类似,在盈利层面相对积极因素推动下,行业ROE仍有望延续较为平稳走势。

  除了盈利能力之外,蛰伏多年的总资产周转率及权益乘数后续是否仍存在调整空间?除了从(营业收入)角度去考察周转,“有效地花钱”是另一个重要维度,这将直接影响总资产周转率及权益乘数两大指标,而对家电企业而言“有效地花钱”主要包括分红和资本开支两大方向;参考海外成熟家电龙头经验,稳定分红及择时回购均为其基本面表现相对平淡背景下支撑二级市场股价表现的主要手段,考虑到我国家电龙头账面资金储备充沛及稳健投资者相关偏好,未来分红比例或有望稳步提升;另一方面,资本开支方面,从近年来海尔对GEA、美的对东芝白电和库卡、海信对东芝黑电、科龙对约克中国的成功收购,以及2018年以来格力对海立、美的对小天鹅、海尔对Candy的资本运作事件来看,行业龙头在积极主动地寻求资产运营效率提升;不过考虑到龙头本身体量较大及新进资产的经营质量,短期其对板块ROE正面贡献或相对有限,而主要厂商近年来研发层面的大力支出对ROE的正向带动则有望较快兑现;站在当前时点来看,无论是通过分红、资产收购及产品研发等何种方式去驱动ROE提升,领先家电企业在总资产周转率及权益乘数上的改善空间都更为可观。

  总的来说,基于经典杜邦拆解,家电板块ROE核心驱动主要源自盈利能力稳步提升,总资产周转率及权益乘数自2007年之后便鲜有贡献;除了产品结构升级之外,原材料成本红利及电商渠道崛起两方面因素对行业盈利走势影响也较为关键,而良性竞争格局则是保障盈利改善的根本基础;后续展望,原材料及汇率边际改善及电商占比稳步提升背景下行业盈利改善预期较强,且行业龙头总资产周转率及权益乘数层面的操作空间仍较为可观,综合来看,家电板块后续ROE仍有望维持稳定走势,结合当前PB调整已较为充分,中长期稳健投资价值持续凸显;此外行业内核心公司ROE逻辑与本文基本类似,受限篇幅暂不展开,后续我们将专门对此进行探讨,敬请关注;总的来说,家电蓝筹稳健业绩增长、优质资产质量及从全球维度的估值比较优势依旧存在,前期调整提供中长期配置良机;我们维持行业“看好”评级,持续推荐业绩稳健增长、估值相对不高且在全球有竞争力的行业龙头格力电器、美的集团及青岛海尔,同时我们基于自上而下维度依旧坚定看好厨电及中央空调行业长期发展前景,推荐华帝股份、老板电器及海信家电。

  行业评级:报布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准,投资的评级标准为:看好:相对表现优于同期相关证券市场代表性指数;中性:相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平;看淡:相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

  公司评级:报布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准,投资的评级标准为:买入:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%;增持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%~10%之间;中性:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%~5%之间;减持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% ;无投资评级:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。

  相关证券市场代表性指数说明:A股市场以为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;市场以恒生指数为基准。

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